한라홀딩스 목표주가 및 변화에 대해서 알아보겠습니다.

목표주가 6.4만 원 상향

한라홀딩스에 대한 목표주가를 기존 4.7만 원에서 신규 6.4만 원으로 상향하려고 합니다. 목표주가 상향은 예상보다 높은 영업부문 성장을 반영하고, 자회사들에 대한 지분가치가 크게 상승했기 때문입니다. 한라홀딩스의 적정 시가총액을 6,690억 원으로 평가한 것인데, 영업부문 가치 1,440억 원 (기존 대비 +310억 원, 수익추정 상향, P/E 7배)과 자회사 지분가치(50% 할인 적용, 특정 자회사에 대한 의존도가 커짐에 따라 추가 10% 할인) 6,270억 원(기존 대비 +550억 원, 만도 주가 상승에 기인, 만도헬라 제외), 그리고 골프장/로열티 가치 2,910억 원(기존 대비 +70억 원, 한라로부터의 로열티 증가)을 합산한 기업가치에서 순차입금 3,930억 원(만도헬라 매각으로부터의 유입될 현금 825억 원 반영)을 제외한 것이다. 자회사들에 대한 지분가치를 50% 할인했음에도 여전히 NAV 대비 크게 할인된 상태입니다. 연말 기대 배당 수익률은 4.9% 정도입니다. (주당 2,000원 유지 가정).

 

4 Q20 Review : 영업이익률 19.9% 기록

4분기 실적은 시장 기대치를 상회했습니다. 4분기 매출액/영업이익은 전년 동기 대비 18%/159% 증가한 2,372억 원/473억 원(영업이익률 19.9% +10.8% p (YoY))을 기록했습니다. 자체 사업의 매출액/영업이익은 각각 12%/2% 증가한 1,879억 원/64억 원(영업이익률 3.4%, -0.3% p YoY))을 기록했는데, 유럽 물류/모듈 부문과 국내 수입차 부품사업의 성장에 기인합니다. 전년 동기 대비 수익성이 하락한 것은 상대적으로 마진이 낮은 만도향 물류 매출액 비중이 높아져 Mix가 부정적이었기 때문입니다. 지주부문은 자회사 만도/한라의 실적 개선에 기인한 지분법 이익/로열티 매출액 증가에 힘입어 전년 동기 대비 131% 증가했습니다.

 

두 가지 변화 : 만도에 대한 지분가치 급등과 만도헬라 지분의 매각

최근 한라홀딩스의 기업가치 평가에 큰 영향을 미치는 두 가지 변화가 있었습니다. 첫째, 실적 개선과 Valuation 상승에 기인한 만도의 주가 급등입니다. 한라홀딩스는 만도의 지분 30.25%를 보유하고 있는데, 만도의 현재 시가총액 3.4조 원을 기준으로 한라홀딩스의 보유 지분가치가 약 1.0조 원에 이릅니다. 한라홀딩스의 현재 시가총액 4,252억 원을 기준으로 58%나 할인된 것입니다. 2017년~2020년 상반기까지 평균 7% 할인폭을 기록했는데, 2020년 하반기 이후 만도의 급격한 주가 상승에 비해 한라홀딩스의 주가 상승이 더뎌 할인폭이 사상 최고치까지 확대된 상황입니다. 만도의 기업가치가 상승하는 국면에서 지나친 할인이라는 판단이 듭니다. 둘째, 한라홀딩스가 만도헬라 지분 50%를 현금 825억 원에 만도로 매각했다는 것이다. 만도헬라는 2020년 매출액/영업이익 6,874억 원/213억 원(영업이익률 3.1%)을 기록했지만, 센서/ECU 등 ADAS 부품군의 고성장과 중국 로컬업체들로의 고객 다변화로 기업가치 상승이 기대되었던 회사입니다. 하나금융투자도 만도헬라에 대한 적정 지분가치를 1,110억 원으로 평가했었던 바 이번 매각금액 825억 원은 이보다 낮다는 점에서 전체적으로는 부정적입니다. 하지만, 만도헬라의 지분 매각이 만도헬라의 다른 대주주였던 헬라의 주도로 협상되었다는 점과 지분을 매수한 대상이 만도이기 때문에 만도의 기업가치 상승분으로 만회될 수 있다는 점에서 일부 상쇄될 것으로 보입니다. 다만, 이번 거래의 결과로 한라홀딩스의 자회사 지분가치 계산에서 만도라는 단일 회사에 대한 의존도가 커지게 됨에 따라 할인율은 추가적으로 높이는 계기가 되었습니다.